较高的利率导致许多发达国家的经济增长和活动放缓，加拿大经济似乎对这些较高的利率特别敏感，尤其是相对于美国而言，这主要是由于加拿大的房地产市场，短期和浮动利率抵押贷款很普遍（与美国典型的30年期固定利率抵押贷款相比），这意味着从2022年开始，通常杠杆率较高的加拿大家庭很快就会感受到更高利率的压力。

尽管加拿大经济已经放缓——我们预计这种情况将持续下去，适度衰退的可能性更大——但其市场结构的潜在上行空间也正在变得清晰。与大多数其他发达市场(DM)经济体相比，加拿大的通货膨胀率回落到目标水平的速度更快。与此同时，抵押贷款市场的较短期限性质似乎是加拿大银行相对于美国同行的优势，其中一些银行今年承受着巨大压力，原因是其（通常是长期）资产的未实现损失以及存款融资成本上升。总之，这些趋势表明加拿大经济的利率敏感性可能在中期带来好处，

所有这些都可能使加拿大银行(BOC)降低通货膨胀的工作变得更加容易。随着货币政策的经济影响越来越明显，加拿大央行可能会将利率维持在比其他发达市场央行更宽松的水平。随着通胀风险消退，加拿大央行也可能会更早开始利率正常化，从而降低其限制性政策“破坏”金融市场某些事物并导致更深层次衰退的风险。

更高的利率、更慢的增长、更低的通胀

2022年3月，加拿大央行开始了有史以来最激进的货币紧缩行动之一。仅仅一年多之后，这个和其他宏观发展的影响就变得越来越明显。较高的抵押贷款利率正在挤压可自由支配的支出，而大流行后重新开放（最初促进了许多行业的增长）和能源价格上涨（这往往有利于加拿大作为净能源生产国）带来的周期性顺风已基本消退。根据加拿大统计局的数据，加拿大的实际GDP增长率从2022年上半年的3%平均增速降至2022年下半年的1% 平均增速。

尽管加拿大经济在2023年开局良好，就业增长稳健，消费增长重新加速，但我们预计加拿大央行紧缩政策的滞后效应将继续对未来的经济活动构成压力。在我们的基线观点中，包括加拿大在内的发达市场可能会在未来几个季度出现衰退。

与此同时，与其他发达市场经济体相比，加拿大的通胀形势看起来不那么令人担忧，而且加拿大央行在实现其通胀目标方面比其他发达市场央行取得了更大进展。在截至2023年3月的三个月年化基础上，加拿大核心CPI为3.1%，比加拿大央行目标区间上限高10个基点(bps)，而美国核心CPI为5.1%，远高于美联储(美联储）2%的目标（来源：加拿大统计局和美国劳工统计局）。

温和的通胀和缓慢但有弹性的增长相结合，使得加拿大央行在今年早些时候发出了暂停加息周期的信号，确认了我们对加拿大最终利率可能比加拿大的最终利率低25个基点至50个基点的预期。我们预计加拿大央行将按兵不动，因为全球溢出效应和紧缩的滞后效应继续对加拿大经济构成压力。更进一步，我们预计美联储和加拿大央行将大约同时开始宽松政策，可能会在2023 年第四季度开始。

银行是相对稳定的来源

上个月，由于担心银行资产负债表上持有的长期资产的未实现损失导致银行挤兑，两家美国地区性银行倒闭。美国监管机构迅速做出反应，努力阻止更广泛的银行业危机，为倒闭银行的存款提供担保，并推出由美联储创建的新银行融资机制。虽然在我们的基线中，我们预计这些美国银行倒闭不会进一步蔓延，但我们也看到了加拿大银行系统可能更能免受这些风险影响的几个原因。

首先，尽管2022年利率的显着上升对许多加拿大房主和消费者来说是一个巨大的逆风（由于他们通常持有短期和浮动利率抵押贷款，并且与美国同行相比杠杆率更高），但这一周期性挑战的另一面加拿大银行的资产负债表上未实现亏损的总体规模与美国银行不同。其次，更严格的利率风险管理以及更严格地执行巴塞尔流动性规则也使加拿大银行处于相对有利的地位。第三也是最后一点，因为加拿大的抵押贷款对借款人有追索权，银行可以扣押其他如果发生违约，加拿大家庭“上交钥匙”的动机要小得多，如果他们的财产在水下。

与此同时，出于几个原因，加拿大银行可能不会像许多美国银行那样面临同样的存款竞争。首先，加拿大银行系统的集中度明显高于美国，较小的地区性银行仍然是房主和小型企业的重要贷款人。加拿大六大银行占全国存款总额的94%；美国六大银行仅占美国存款的45%左右。其次，货币市场基金行业——许多家庭和企业银行存款的替代品——在加拿大相对较小，据加拿大银行称，货币市场资产管理规模(AUM)约为加拿大银行存款规模的1%。根据 Crane 数据，在美国，货币市场 AUM 约为美国银行存款规模的 32%。面临比他们的美国更少的竞争。

尽管全球金融环境收紧仍可能最终波及加拿大经济，但我们认为银行资产负债表上低收益、长期资产的集中度较低是加拿大银行的相对优势，这可能会增加加拿大央行实现目标的机会软着陆。

投资影响

上述论点表明，加拿大整体银行信贷标准可能不会像美国那样收紧加拿大房地产市场的结构可以说应该使加拿大央行降低通胀的工作更容易，并允许它在其他发达市场央行之前暂停。我们认为，在接下来的几个月中，加拿大央行将以低于美联储利率的终端利率维持政策利率稳定，然后可能在第四季度开始放宽政策。我们认为，这意味着美国长期可能比加拿大长期更具吸引力，尤其是在收益率曲线的长端，因为起始水平较高。

我们认为，最近银行业的波动可能会为加拿大和全球的精选优质信贷提供机会。具体而言，我们认为高级银行信贷应保持弹性，尤其是全球和国内具有系统重要性的银行。然而，我们预计在经济衰退的威胁下，信用利差将继续波动。

最后，鉴于加拿大五年期利率从之前的高点下降了约75个基点，我们预计抵押贷款再融资利率将略有下降。与此同时，更多的移民进入加拿大可能会增加对住房的需求。总的来说，我们认为我们正处于加拿大房价稳定在比 2022 年初峰值水平低 15% 至 20% 左右的早期阶段。

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